【解析】AAX: 赤兔，抑或的盧？

是人中呂布，馬中赤兔
抑或的盧的盧，今日妨吾？

喜歡三國的施主，相信對以上兩段話不陌生。
（傳說中，的盧會妨害馬的主人。當然三國中的的盧並非劣馬，只不過在此方便做個對比與開頭）

開始買進AAX，無可否認，做的功課不足夠。
當AAX徘徊在1.05的時候，有朋友介紹我買，理由是1.04已經是最低了，不可能再低，他在1。05的時候買了50,000股。
我沒有買進，因為我知道，沒有業績支撐，低的股價還能更低，所有的價值都建立在投資者的信心上。而在股市里，短期投機者，信心容易崩潰。
開始不買的原因很簡單，因為沒有盈利。如果有能力，在獲得盈利之後買進，也不遲。

當股價跌至0.85，開始有點好奇，開始閱讀AAX的年報和追蹤新聞。

後來設定我的買入價在0.70，可是到0.73就忍不足出手了。
主要是買入數量不是很多，因為我發覺我沒買入的股票我很難逼自己用心分析和追蹤。

開始跟蹤，可以慢慢決定自己的假設與推想是否合理，然後再決定加碼或退出。

因與果
AAX虧損的原因是什麼？

燃油費用 aircraft fuel expenses 1.1b（11億）
折舊 Depreciation 120m （1.2億）
融資費用 Finance Cost 76m
這3項總額佔了1.3 billion （13億）

為什麼特別提這三項？
那是因為這是短期內無法控制的費用

油價不用說，充其量在價錢好的時候hedge，沒什麼能提升
折舊，要擴充，只能不斷增加

上圖為AAX的擴充計劃， 2013年底，以USD 60億的價格訂了25架A330-300機型，平均每架飛機成本 USD 2.4億（RM7.2億)，

機體，引擎，部件的折舊都是分開計算的，引擎機體折舊約25年，部件和其他是10年，考慮到維修與2手價值等，粗略平均估算每增加一台飛機，折舊一年會增加15-20 million 。

(2013年底有19架， 2014Q1 飛機22架，折舊 2014Q1 折舊44.5m, x4季度= 180m)，飛機增加了3架，折舊增加了60m(180m-120m), 品均一台折舊增加20m

以AAX現在的Operation現金流，完全無法跟上上圖的機隊擴張速度，唯一的途徑只有不斷的提高借款才能達成以上目標。今年延遲了幾架客機的收貨時間，相信很大程度上也是考慮到了CASH FLOW的問題。

借貸增加，融資成本就自然增加。 2013年底AAX負債 15億（1.55Billion），融資成本、利息76m, 利率大概5%。

短期內AAX負債只會增加，不可能下降。如上表，如保守每年只增加3架，也要 21.6億(3x7.2億).

2013年度營業額，也不過是23億(只是營業額，還沒扣除費用）。

看了以上的數據，嚇了一大跳，如此艱難的情況， AAX要如何維持長期盈利與擴張？

Average Passenger Fare&Revenue per ASK

上圖是2013Q4&2014Q1的圖表

Average Passengers Fare 2013Q4 是rm 492， 2014Q1是rm 467, 而上年度品均Fare price 是rm582和rm623

品均價格少於500的長途機票，聽起來是非常不可思議的，飛印度bangalore的短程廉航，來回都要1000以上。這是個非常不合理的價格。

機票價格偏低，原因有幾個：

1）航空業不理性的競爭，去年馬航大幅度降價來增加load factor 的做法，達到了目的，卻犧牲了巨額的盈利，去年馬航凈虧11億，充分的證明了此策略的不合理。以馬航現在的情況，這策略更是無以為續。

2）拓展新航線的成本，每拓展一個新的航線，當然需要投入營銷成本，配合促銷等來達到目的。 CEO 多次發表聲明一條新航線需要1年來達到收支平衡。價格在顧客熟悉之後，機票價格自然能達到正常

3）馬航的2次意外事件，對馬航是不是致命的我不知道，不過AAX絕對是既得利益者。馬航是AAX最直接的對手，尤其在澳洲航線的爭奪戰。按推斷， AAX應該可以減少通過降價的手段，從馬航身上爭取更多的乘客。

價格合理化

假設，機票價格回復到品均550左右的價格（為什麼是RM550), 按照過去五年，合理競爭環境下， rm550應該不是太困難的事。可參考下圖。

2010 2011 2012 2013

以AAX的擴張速度，機隊與載客人數保守估計應該可以達到20%以上的年增長，如果2014年度載客量達到3.5million (2013年載客量是3.161m, 按這幾天的消息年載客量肯定會超過3.5m, 不過既然是估算，還是保險點好,可參考上圖的數據，其實2014Q2 載客量就達到了1m，單上半年兩季度就達到了2m）

讓我們來粗略預估AAX如果能夠提高品均價格后的獲利能力。

載客量 X (預估合理機票價格-上季度品均機票價格)= 價格合理化之後提升的REVENUE。

3.5m X(550-467)=290.5million

（價格增長帶來的額外REVENUE， 2013年營業額2.3billion, REVENUE 增長290m是非常保守的估算）

2013Q1-2014Q1 TTM 是-148m，所以預計機票正常化之後AAX的盈利應該在142m(290m-148m)左右。

142m的盈利是EPS 0.06，以我的買進價格0.735， PE大約是12倍

我是以2015年盈利做出較保守的估算，以現在的擴張速度，在2015年要突破4-5m可能性非常的高。

如果再加上一點運氣，匯率波動不大，油價稍稍下跌。PE小於10, 以AAX大於20%的growing rate，相對而言，還是提供了不錯的MARGIN OF SAFETY.

總結：

長途航空至今沒有真正成功的列子，主要是航空業的不安因素太多了。無可否認， AAX的管理團隊對成本的控制還是很不錯的，但畢竟匯率，油價，借貸成本，超級高的capital expenses，戰爭，病毒等內外部的不確定因數都是硬傷。
以現在的Balance Sheet，其實沒有太大的犯錯空間，對管理層的素質要求非常的高。
短期內不要期望有股息, 付銀行利息都嫌有點氣喘。
一兩年內看到季度虧損不要感到驚訝，不確定因素太多了， whatever it can happen, eventually will.

如果以上都還嚇不倒你，可能跟我一樣，對AAX可以有一些期待。

亞洲人口的急速增長，中產階級比例提升，網絡帶來的便利，遠程飛行會越來越普
低價的網絡模式，是我深信未來重要的商業模式
短期內還沒看到長程廉價航空的直接競爭者， AAX可擁有屬於自己的一套遊戲規則
我不懷疑AAX有盈利的能力，只是對盈利的時間點有所保留，現金流是否能支撐到盈利的那個時候。所以適當的價格對我很重要， 0.85以下的價格，目標是持有2年以上，風險肯定有，但我覺得風險不會太大，反之如果AAX能成功，回報卻非常可觀。
管理層的能力，好的騎士要配上好馬，我相信AAX管理層是好騎士，單以BALANCE SHEET和P/L來看， AAX這匹馬現在健康不太好，需要騎士好好調養一段時間。

赤兔，抑或的盧, 讓時間去證明吧。

以上只是老衲的一些想法，主旨在於分享與記錄。悟性與能力有限，如有不妥或不實的數據與分析，請大家多多指教，方能及時彌補不足之處。

無買賣建議，盈虧自負，阿彌陀佛，善哉善哉。