【LEONFB】我和鋼鐵業的那些年


友情提醒: 這篇廢話閒聊較多, 可能無關分析的東西不少, 比較啰嗦, 为了不浪费大家时间, 大忙人請自行路過, 感恩!

真正進入鋼鐵這一行是2009年的12月24, 平安夜.
行業主要是專注在冷軋硅鋼(CRGO/CRNGO)的貿易和加工.
當天飛到中國開始學習中國分廠的銷售和處理當地管理的協調工作.
2012年之後被台灣的同行挖角到印度Bangalore負責開廠和銷售事宜.

7-8年的時間對鋼鐵業來說不長, 不過這幾年足以切身感受近年鋼鐵業的困境.
這也可能是為何身在熟悉的鋼鐵業, 卻完全看漏了最近鋼鐵股的暴漲...

看漏的原因是一開始壓根兒就不信中國能實際意義上的減產, 中國鋼鐵業牽連太廣, 是國家重點戰略物資. 過剩產能不是說停就停. 降低產能這件事其實說了好多年.

2011年的時候, 鋼材的一波大跌勢, 當時USD900的母材鋼捲原材, 加工過後成品被別人壓倒USD880, 還要給90天Open Credit. 所有廠家還在比出貨速度, 看誰庫存能銷的快, 因為大家都對鋼價的跌勢感到擔心. 事實也證明, 之後幾年鋼材還是一直往下走.

隨著珠三角地區工資不斷暴漲(我2010年的時候, 所處的3線城市基本工資是630, 2012年離開中國的時候已經是RMB 980), 很多追求低成本的下游企業也慢慢外移.我 最後會去到印度, 也是因為整個產業鏈和制造中心往菲律賓,印度等低工資國家迁移说造成.

所以對於中國下大決心去產能, 以及武鋼寶鋼重組等一系列事件我是蠻意外的.


對於馬來西亞上市鋼鐵公司, 由於這幾個月的暴漲, 也隨著出現了大量高質量的分析, 這裡就不多說了.对于钢价对于钢铁行业的利好到现在再来说意义已经不大.


今天要說的, 是一家不是那麼鋼鐵股的鋼鐵股-LEONFB
嚴格來說, Leonfb不是鋼鐵生產商,
属于下游的下游, 主要從事貿易和鋼材加工的一家公司.
這家公司上市以來我都有留意, 因為除了鋼種和規模不同, 基本上是自己身處的行業當中.

說白了就是很有親切感. 除了鋼種不同, 基本業務格局基本相同.都是属于贸易和轻加工.

我会从3个方面来聊聊我的一些看法,

  1. 先按Financial Report说基本面, 
  2. 对Leonfb接下来的发展和期待. 
  3. 总结和估值


Part 1.Financial Report

Income Statement


  • LeonFB 2013年上市, 一直保持盈利
  • PAT 5-7%, 对于贸易和轻加工, 也没法太苛求.
  • 虽然盈利有波动, 不过在各大钢厂巨亏的FY14-15, 依然保持正常盈利, 实属难得
  • 利息成本巨大, 占了PBT的近20%, 有增加趋势, 主要是上市之后一直在扩张, 细节Part 2会提到
Financial Performance by Segment



  • 上季度16Q2因为钢价的上涨, 可以看到Trading&Processing Gross Margin大幅提升. 不过就Revenue而言, Processing有下跌的趋势
Cash Flow



  • 上市之后投资新厂和机器, 可以看到Cash flow from investing activities近两年大幅增加, 
  • 主要是用在新厂房土地, 建厂, 和新机器, 估计下季度厂房投资完成之后, 新营业额的增加和Investment activities的减少, 相信Cashflow会有非常大的进步.

Balance Sheet

对于行外人士, 对于Leonfb的balance sheet可能会有一些误解.
因为有这非常高的Borrowing, Debt to Equity高达0.73,
而且cashflow在扣除Bank Overdraft之后竟然是负数.

Borrowing是事实, 必须尊重, 再此不想刻意为Leonfb做太多辩解.

不过有一点必须要提,
通过观察年报, 可以了解到, LEONFB其实大部分的borrowing是属于Bankers' Acceptances, (BA),
由于是钢铁加工/贸易是老本行, 对BA有一定了解.
简单的来说就是银行担保的一种付款方式, 有点类似LETTER OF CREDIT(LC)的作用.通过和银行借贷和担保来和钢厂购买原料.银行提供额度来做采购的周转并收取利息.

钢铁这一行一般上由于上游的现金流和成本压力/风险, 一般上不给账期, 顶多和老顾客做月结/到货付款.

而钢铁下游只能通过现金或者银行BA来购买原材料,
所以可以看到LeonFB的Account Payable是非常少的,
也就是说没有欠主要供应商货款, 都是通过BA采购, 欠的是银行.

高BA欠款, 低ACCOUNT PAYABLE, 这也算是钢铁下游加工的一种常态.

对我来说, 把Borrowing-BA的部分看成Account Payable去了解LEONFB的Balance Sheet,
 或者用total Liability对比Total Assets, 可以比较清楚的了解实际情况.

当然, 会计上还是属于欠银行的债务, 这点没有任何争议. 不能忽略高BORROWING带来的影响.


Part 2. 对Leonfb接下来的发展和期待. 

有接下来有几点期待:
1. 保税仓库

按照2015年的ANNUAL REPORT, 位于Port KLANG Free Zone的Warehouse已经在DEC 2015完工.
这种Warehouse操作形式刚好本身的工作中有大概的了解,
之前我在中国和印度都有稍微接触和相关经验.
在中国叫保税仓, 在印度叫Bonded Warehouse,
主要是让出口商或者免税企业能在不需要缴税/退税直接从Warehouse进货,
此类货仓需要受到海关严格监管, 以防止企业有偷漏税行为.

对特定客户不但可以节省成本, 另一方面, 由于避开了退税的时间和过程, 对现金流方面也有很大的优势.

而且对LEONFB以PortKlang作为中转站, 来拓展出口业务有很大的帮助.

之前的钢铁股大涨潮, 各类分析满天飞,
相信也让很多人了解到为了保护本地钢铁业, 政府对钢铁股的各类税收是有多高.

Q1&Q2的 Qtr Report似乎还没见到新Warehouse的贡献, 从三月的新闻了解到, 那是因为正在等待有关当局批准运作的申请手续中. 相信在Q3 Q4会开始贡献.

2. 新加工厂

New Factory据说产能几乎让现有产能翻倍, 当然新厂需要时间来释放产能和引进新客户群.相信在Q3&Q4, 营业额能渐渐提高.

从年报里也可以了解到资金投入基本上也已经大部分完成.

3. 进军Steel Pipe Business

发展Steel Pipe Business其中一个主要原因是因为现有顾客群中有大量已知客户. 预计2018年中旬才会竣工和投产.  除了31m的土地之外, 预计另外投入70m作为厂房和Working Capital的投入. 这里暂时保持观望态度, 对近期业绩不会有太大影响.

Processing Facotry 和Freezone Warehouse是已经完成, 在Q1&Q2从Financial Report 中看不到显著的贡献, 接下来两个季度营业额大幅提升的可能性非常高.
当然, 有新的产能也要市场有相对需求才行.

4. 土地重估
这是一个完全被忽略的新闻.


July 28, 政府发函通知将征用Leonfb所属Supreme Steelmakers的厂房用地作为MRT2路线的发展用途. 至于征用价格还没说明.

从年报中可以了解说征用的2块土地的一些细节:


以上两块地分别是在1991年和2003年购买, 价格/估值分别是Rm917k和4.7m.
上星期看到MRT同样对MRCB的一片4074sqm的发展用空地做出收购, 开出的收购价180m, 所在地点靠近Bukit Bintang 一带, 出价高出附近的品均33000/sqm 许多, 看来出手还满阔气的, 只是不知道对不是GLC的Leonfb是否出手也同样阔绰?

我网上了解了一下leonfb两片土地所在地附近的低价, 距离MRCB那片地车程大概是20min, 附近厂房估值大概都是6000-9000/sqm, 考虑到迁厂赔偿和产业估值, 如果收购价在10000/sqm, 会在接下来贡献一次性30m左右的盈利(收购价35m-5.6m成本),

剩余未收购土地的重估, 也很可能让Leonfb的NTA从现在的0.78上升到0.9-1.00左右.
而现在的股价只是0.50, 只有NTA的一半

而且参考fy15 Annual Report, Leonfb还有位于shah Alam,1991年&2004年购买总面积296000sqf的厂房和土地没有重估.

所以Leonfb实际NTA绝对大于1.2-1.3,
单以NTA来看是严重被低估.

虽然MRT势必造成LEONFB迁厂的不方便, 不过相对的如果赔偿合理, 又释放了土地的价值, 个人看法还是利多于弊.

总结:

我对Leonfb的估值期待很简单,
EPS 10 cents
Dividend 3cents
PE 10x

LEONFB的股息政策是30%, 可是2015年只派了25.2%,
相信这也是让很多投资者失望的地方
如果明年Cashflow在前两年大量Investment之后进步,
明年派发30%股息应该是没问题的.
我预计如果市场稳定, 在新厂房和Warehouse的支持下, 钢铁价格能够维持, 要达到10cents EPS(31m Net Profit), 应该不难,
可以看到2014年在没有新产能, 市场正常之下的Net Profit 已经达到27.5m了.

PE方面,

  • Cashflow在新产能贡献之后正常化, 
  • 在中国减产, 本地钢铁业复苏&稳定的前提之下, 
  • 明年选举前大量基建投入, 5 billion Malaysia Vision Valley, 11billion Cyber City Center, 16.6billion Toll Free Pan Boneo Highway, MRT2, 马新高铁等等的刺激和期望.
  • 土地被征收Realize应有价值之后, 
相信明年市场应该会给出较高与合理的PE.

要留意钢铁的大势, 虽然Leonfb在FY14-16最坏的时候任然保持不错的盈利, 不过势必对刚建好新厂房和Warehouse的盈利和股价有很大压力.



写这篇分析的时候, 本人持有相关股票. 
因为是本身的老本行, 难免对Leonfb有种熟悉感. (希望这种熟悉感不会带我去荷兰吧. )
本人买入有个人情感因素, 加上此股流通量非常低(有时一整天都没交易), 要买入的朋友请三思. 如果形势不对, 要跑都没量.


Leonfb暂时是继Airasia之后, 占我Portfolio第二位.
如果明年30大股东和2015年的持股数量没有太大变化,
而我又能坚持持有到明年31/3之后.
大概大家也能在年报上看到我的名字了吧.

( 因为Leonfb家族成员持股70% 以上, 市面上流通的股票本来就少,  造成Leonfb Top 30 Shareholder的门槛非常低....)




【Airasia】對最近暴跌和下星期16Q3業績的一些看法






Estimate:
Net Operating Profit: 563m
PAT: 329m
EPS: 11.8 Cents

以上是较为保守的估算,
主要是因为现在局势有点抓不清. 既然是预测还是保守点好.

实际业绩出炉业绩优于预估的可能性觉得还是很高

预测方式有兴趣的朋友可参考上一篇关于AAX的预测, 里面有较为详细的提到我预测的一些标准, http://e-thg.blogspot.sg/2016/11/aax16q3.html

Hedge & Deffered tax反映在Report里的时间点基本上没有依据可循, 基本上都是靠大概猜的. Exchange Loss估计在150m-200m左右

泰国Q3业绩是已经出炉的, 按31/9的汇率, 也就38m左右.
这个业绩稍微比我的期望来的差. 不过属于可接受范围.

印尼和菲律宾估计持平, 这里预测小小盈利.

总结:

就个人来说, 是不错的业绩, Exchange Loss不在控制范围, 也没办法.
除去Exchange Loss的影响, 明年竞争格局没有太大改变, 还能保持这样的成绩, 估计2017 EPS会在50-70cents 左右, 也就是说以现在2.6左右的价格, PE只是4-5x

而且还未考量AAC的影响.
当然, AAC本身也有不确定性存在.

个人来说暂时没有卖出的打算.

最近的大跌除了Exchange loss对未来业绩预期的影响,
另外一个主要原因外资担心资本管制和汇差对于他们的影响

不要忘了AA有56%是持有在外资手里, 除了业绩和公司本身发展, 外资投行对于我国的资金自由流动性和汇率涨跌是非常敏感的.

看看这几天Bursa公布的外资卖出幅度, 也不难了解AA大跌的原因了.


至于本地投资者是否有必要随外资起舞, 然后再低价杀入,
毕竟投资风格各有所爱, 这里就不予置评了.

 個人分析記錄 買賣盈虧自負 分析若有錯誤 勞煩提點指出
股海無涯 Blog: http://e-thg.blogspot.com/


【AAX】對最近暴跌和下星期16Q3業績的一些淺見




原本打算学做视频分享的,
结果跟了我多年的旧电脑太慢,
再加上拖延症晚期病情日渐严重,
所以最后还是放弃了.
等换了新电脑再试试看直播或者视频制作吧,
毕竟觉得用说话能更清楚表达我想说的...

基于很多FB Page的股友们对于AAX的业绩很是关心, 也收到了很多PM, 在这里对于大家的耐心表示感激(不过对于一个拖延症晚期患者真的不要过度期待会按时Update Post)

以上是我按最新Operating Statistic做出的一些预测, 仅供参考, 也欢迎大家提供意见与交流.


  • Net Operating Profit Estimate 81m
  • Profit After Tax 46m
  • EPS 1.1


对于AAX的业绩估算这里分享一下, 有兴趣的朋友以后可以自己尝试估算, 就不用等我了.
-估计的重点有三个, 1.载客量, 2. 平均票价, 3. Exchange Gain/Loss
-其中, AAX的Exchange Loss相对好估计, 按照以往的估算, 基本上都和实际汇损±15%左右, 可以参照下表.


  • Total Borrowing x Exchange Diff with Lass Qtr基本上都和实际汇损吻合, 我用的是BANK NEGARA的Middle Rate(http://www.bnm.gov.my/index.php?ch=statistic&pg=stats_exchangerates)
  • 载客量等到Operating Stat 出炉, 100%准确
  • Avg Fare 品均票价就有很多估算成分, 基本上我考量的有以下几点:
    • 上季度Presentation的Forward Booking概况(参考下图), 由于机票是买的越晚就越贵, 所以一般上会以Forward Booking为基础来向上调整
    • 向上调整的幅度我是根据ASK&RPK, 还有AVG Stage Length的增长幅度和Load Factor来做出粗略的预估, 
    • AVG stage length 增加代表品均飞的距离和地点更远, 一般上代表着Avg Fare会提高, 
    • Load Factor一般上增加, 也代表着Avg Fare会增加
    • 以上Avg估算是以正常竞争环境下为前提,
    • 虽然以上都是利好, 不过由于考虑到刺激度MAS和Malindo Promotion的力度似乎有加强的情况, 加上增加大量新航线的初始Promotion Period, 以上估算是以15Q3的票价 +20%来做粗略估算.
  • Expenses 方面, 为了保守起见, 我在Staff Cost, User Charges 对比上季度估计提高20%
  • 根据ASK的对比上季度的增长推算出Barrel of Fuel, 然后 x品均油价(已100 % hedge 56)xExchange Rate = Aircraft Fuel Expenses
  • 由于Total Fleet没有大变化, 所以估计Depreciation和maintainance方面只是因为Exchange Rate少许增加.

以上基本是我做业绩估算的依据了, 希望对大家有帮助.


后话:

对于AAX这季度个人感觉还算不错, RPK和passenger 的大幅增长是我预料之外的, 
虽然,基于前几次对比实际业绩, Avg 都被我低估, 不过我觉得估算还是保守一点来的好.
个人觉得, 实际业绩比我估算稍微好一点点的可能性还是蛮大的.
AAX对美金汇率的影响已经在上几个季度大幅度降低Borrowing之后,
变得不再那么明显. 
不过USD Exchange Rate对AAX始终是负面影响, 现在这个形式充满不确定性, 大家买卖方面稍微谨慎点, 方为上策.


希望以上的一些想法和数据对大家有用.

至于AA的估算嘛, 这两天我尽量吧, 不过也不能保证, 毕竟我是一个病入膏肓的拖延症患者, 哈哈!


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